Die Nullzinspolitik der EZB Nullzinspolitik mit Denkfehlern

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Gründungsdirektor Flossbach von Storch AG - Research Institute Köln

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Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Research Institute Köln der Flossbach von Storch AG. Zuvor war er Chefvolkswirt der Deutsche Bank Gruppe und Leiter von Deutsche Bank Research. Bevor er in die Privatwirtschaft wechselte, bekleidete er verschiedene Funktionen beim Internationalen Währungsfonds in Washington und beim Institut für Weltwirtschaft in Kiel.

Die EZB versucht, die Nachfrage nach Krediten zu neuen Investitionen anzukurbeln, um ein höheres Wirtschaftswachstum zu erreichen. Das gelingt nicht, weil sie dabei drei zentralen Denkfehlern unterliegt. Genauso wenig wie die von ihr beeinflussten Zinsen notwendigerweise die Investitionen anheben, führt höheres Wirtschaftswachstum automatisch zu mehr Inflation.

Mit ihrer Nullzinspolitik will die EZB die Nachfrage nach Krediten zu neuen Investitionen ankurbeln. Von mehr Investitionen verspricht sie sich ein höheres Wachstum der Wirtschaft, das wiederum die Inflationsrate zu ihrem Zielwert anheben soll. Nichts davon gelingt, weil die von ihr beeinflussten Zinsen nicht notwendigerweise die Investitionen anheben und höheres Wirtschaftswachstum nicht notwendigerweise zu mehr Inflation von der Art führt, die sich die EZB wünscht.

Beginnen wir mit dem ersten Denkfehler: „Der Zins ist tief, weil mehr gespart als investiert wird.“ Wer diese Sicht vertritt, geht davon aus, dass Banken Spareinlagen an Kreditnehmer weiterreichen. Der Zins gleicht Angebot und Nachfrage nach Ersparnissen aus. Doch ist dies ein Märchen aus vergangenen Zeiten, zu denen archaischen Banken werkelten. Heute schaffen Banken Giralgeld, indem sie Kredite vergeben, und sie garantieren den Umtausch dieses Geldes in gesetzliche Zahlungsmittel (die von der Zentralbank herausgegebenen Banknoten) auf Verlangen. Brauchen Sie Banknoten, verschaffen sie sich diese, indem sie mit ihren Reserven an unbarem Zentralbankgeld bezahlen oder einen Kredit bei der Zentralbank zu dem von ihr bestimmten Zins aufnehmen.

Der „Nullzins“ ist von der EZB gemacht und nicht die Folge eines Überschusses an Ersparnissen

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Oft fließt über Kreditverträge neu geschaffenes Giralgeld zu anderen Banken ab. Diese Abflüsse können durch Zahlung von Zentralbankgeld beglichen oder durch Kreditaufnahme auf dem Geldmarkt unter Banken ausgeglichen werden. Den Geldmarktsatz unter Banken gleicht die Zentralbank ihrem Refinanzierungssatz durch Offenmarkt- oder Wertpapierpensionsgeschäfte an. Banken bestimmen ihre Kreditzinsen, indem sie auf die Kurve der erwarteten Geldmarktzinsen Risikoprämien für unerwartete Änderungen künftiger Geldmarktzinsen und Kreditausfälle sowie eine Prämie für die Fristendifferenz zwischen Kredit und Geld aufschlagen. Die Erwartungen für Geldmarktzinsen bilden sich wiederum aus den Erwartungen der Reaktion der Zentralbank auf die erwartete Wirtschaftsentwicklung. Die Zentralbank steuert den Kreditzins, indem sie die Erwartungen der Akteure am Kreditmarkt beeinflusst. Der „Nullzins“ ist folglich von der EZB „gemacht“ und nicht die Folge eines Überschusses an Ersparnissen. Dies ist auch das Ergebnis einer ökonometrischen Untersuchung, die wir kürzlich am Flossbach von Storch Research Institute durchgeführt haben (http://www.fvs-ri.com/files/unterstanding_low_interest_rates_3.pdf).

Der zweite Denkfehler ist: „Der tiefe Zins stimuliert die Kreditnachfrage zur Finanzierung neuer Investitionen.“ Zur Evaluierung der Profitabilität von Investitionen vergleichen Unternehmen den erwarteten Ertrag mit den kalkulatorischen Kapitalkosten („Weighted Average Cost of Capital“, kurz WACC). In die WACCs gehen Eigenkapitalkosten und die von den Banken verlangten Kreditzinsen ein. Die Gewichte von Fremd- und Eigenkapital werden nach Kosten und Verfügbarkeit bestimmt. Bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten orientieren sich die Unternehmen in der Regal an langjährigen Erfahrungswerten. Die Fremdkapitalkosten werden von den Banken oder Kapitalmärkten bestimmt. Die Verfügbarkeit von Fremdkapital hängt vom Zugang zum Kapitalmarkt oder von der Fähigkeit ab, für Kredite gute Sicherheiten zu stellen.

Statt neuer Investitionen regen die niedrigen Zinsen Übernahmen und Fusionen von Unternehmen im Euroraum an 

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Unsere Untersuchungen haben gezeigt, dass die WACCs von DAX Unternehmen seit ihrem Hoch von 7,5% vor der Krise nur auf 6,3% heute zurückgegangen sind, während der Refinanzierungssatz der EZB von 4,25% auf 0,05% gefallen ist (http://www.fvs-ri.com/files/kapitalkosten.pdf). In anderen Ländern haben Unternehmen vielfach Schwierigkeiten, Kredite zu bekommen, weil sie die von den Banken geforderten Sicherheiten nicht stellen können. Trotz massiver Leitzinssenkungen der EZB ist die Investitionsquote im Euroraum von 23% vor der Finanzkrise auf 19,6% gesunken. Unsere Analyse hat gezeigt, dass die niedrigen Zinsen statt neuer Investitionen Übernahmen und Fusionen von Unternehmen angeregt haben (http://www.fvs-ri.com/files/m_a.pdf).

Der dritte Denkfehler ist: „Höheres Wachstum hebt die Rate der Konsumentenpreisinflation an.“ Dahinter steht die Annahme, dass eine über Vollbeschäftigung steigende Nachfrage nach Arbeitskräften die Lohnkosten steigert, so dass die Unternehmen die Preise erhöhen müssen. Sieben Jahre nach dem Ende der Großen Rezession ist jedoch in den Industrieländern noch keine Spur von Konsumentenpreisinflation zu sehen. Der dritte Denkfehler beruht auf zwei Fehleinschätzungen. 

Nationale Inflationsraten hängen mehr vom globalen als vom nationalen Wirtschaftswachstum ab

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Erstens hängen nationale Inflationsraten schon lange mehr vom globalen als vom nationalen Wirtschaftswachstum ab. Starkes Wachstum in den Schwellenländern hat dazu geführt, dass die Inflationsrate im Euroraum von 0,3% im Jahr 2009 auf 2,7% im Jahr 2011 stieg. Seither hat die Abschwächung des Wachstums in den Schwellenländern die Inflationsrate wieder auf 0,2% gedrückt.

Zweitens hat sich das Wachstum der Beschäftigung von dem der Löhne entkoppelt. Seit dem vierten Quartal 2013 ist das jährliche Beschäftigungswachstum in der Eurozone von -0,3% auf +1,1% gestiegen, das Lohnwachstum dagegen von 1,7% auf 1,1% gefallen. Es scheint, dass hauptsächlich gering bezahlte Arbeitsplätze geschaffen werden, für die wenig neues Kapital benötigt wird. Insofern dämpft die Investitionsschwäche nicht nur das Wachstum, sondern lockert auch seine Verbindung zur Inflation.

Die Investitionsschwäche dämpft nicht nur das Wachstum, sondern lockert auch seine Verbindung zur Inflation

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Die beschriebenen Denkfehler kulminieren in dem Metafehler heutiger Zentralbanken: Dem Glauben, sie könnten Inflation präzise steuern. Die Konsequenzen sind wirtschaftliche Instabilität und Fehlallokation von Ressourcen.

Zentralbanken können Inflation nicht präzise steuern. Das führt zu wirtschaftlicher Instabilität

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