Die Nullzinspolitik der EZB Fallende Zinsen? Nicht nur die EZB, auch die Politik muss handeln!

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Direktor Bruegel

Expertise:

Guntram Wolff ist seit 2013 Direktor der wirtschaftswissenschaftlichen Brüsseler Denkfabrik Bruegel. Zu seinen Fachgebieten zählen die Europäische Finanzpolitik und die internationale Fiskal- und Geldpolitik. Zuvor war er unter anderem für die Europäische Kommission und die Deutsche Bundesbank tätig.

Die EZB trägt nicht die Schuld an den fallenden Zinsen, müsste aber mit einer aggressiveren Geldpolitik darauf reagieren. Außerdem sollte die Politik Strukturreformen für bessere Rahmenbedingungen für Investitionsmöglichkeiten in der Eurozone schaffen.

In den letzten Jahren hat die Europäische Zentralbank ihren Leitzins mehrmals gesenkt, bis zu einem Rekordtief von derzeit 0,05%. Im März letzten Jahres wurde zusätzlich ein Anleihenkaufprogramm gestartet. Deutsche Kommentatoren haben bisher die negativen Auswirkung der EZB-Politik auf die Erträge deutscher Spareinlagen hervorgehoben. Entgegen der vorherrschenden Meinung ist die EZB jedoch nicht der Hauptgrund für den Rückgang der langfristigen Zinssätze, es handelt sich vielmehr um einen langfristigen globalen Trend. Selbst die realen Renditen von Bankeinlagen sind wesentlich weniger in den letzten 20 Jahren gefallen, als die Nominalzinsen glauben machen wollen. Des Weiteren ignoriert die derzeitige Debatte eine geeignete wirtschaftspolitische Antwort auf das Problem niedriger langfristiger Zinsen.

Die Nominalzinsen fallen seit 30 Jahren. Die Zinsen auf zehnjährige deutsche Staatsanleihen sind von 9% im Jahr 1980 auf 5% im Jahr 2000 gefallen, und halten sich derzeit auf unglaublichen 0,5%. Was steckt hinter diesem dramatischen Rückgang sowohl in Deutschland als auch anderen Industrieländern?

Der nominale Zinsrückgang hat zwei Gründe: fallende Inflationsraten und den Rückgang des Realzinses.

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Zwei Faktoren sind dafür zentral. Ein Großteil des nominalen Zinsrückganges kann durch fallende Inflationsraten erklärt werden, die ein Resultat besserer Geldpolitik sind. Sinkende Inflationsraten reduzieren jedoch nicht die Rendite der Sparer, für sie zählt nur der sogenannte Realzins. Anders ausgedrückt: Als Sparer bin ich daran interessiert, wie viele Waren ich für die Rendite meiner Ersparnissen bekomme, und genau das sagt mir der Realzinssatz. Der Rückgang des Realzinses ist der zweite Faktor. Der risikolose, langfristige Realzins ist in den USA und in Deutschland auf unter 1% gesunken und nur seit dem jüngsten wirtschaftlichen Aufschwung scheint er in den USA wieder leicht anzusteigen.

Was sind die Ursachen für den Rückgang der Realzinsen? Die Realzinsen hängen von einer ganzen Reihe wirtschaftlicher Faktoren ab. Zunächst spiegelt der Realzins das Spar- und Investitionsverhalten der wirtschaftlichen Akteure wider. Steigt die Sparquote, fällt ceteris paribus der Zins. Steigen die Investitionen, dann steigt der Zins. Ein fallender Realzins bedeutet also, dass grundsätzlich mehr Ersparnisse einer geringeren Investitionsnachfrage gegenüber stehen.

Die EZB-Geldpolitik ist nicht ursächlich verantwortlich für den fallenden Realzins, muss aber darauf reagieren

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Die Gründe hierfür werden kontrovers diskutiert. Es handelt sich aber um eine langfristige Veränderung von globalem Spar- und Investitionsverhalten aufgrund von demographischen und strukturellen Faktoren. Geldpolitik ist hierfür nicht ursächlich verantwortlich, muss aber darauf reagieren.

Was hat die EZB mit all dem zu tun? Aufgabe der Geldpolitik ist, ihr Preisstabilitätsmandat zu erfüllen. Das Mandat der EZB ist es insbesondere, für den Euroraum eine mittelfristige jährliche Inflationsrate von knapp unter 2% zu erreichen. In normalen Zeiten benutzt die Geldpolitik hierfür ein Instrument: den kurzfristigen Nominalzins. Senkt sie diesen Zins, so beeinflusst sie Spar- und Investitionsentscheidungen. Hierüber wird wiederum die volkswirtschaftliche Gesamtnachfrage gesteuert und damit letztlich auch die Inflationsrate.

Fällt der natürliche Realzins, so muss die Geldpolitik ihren Nominalzins absenken, um das gleiche Inflationsniveau zu halten. Das starke Absenken des globalen natürlichen Realzinses bedeutet also, dass auch die kurzfristigen Leitzinsen der europäischen Zentralbank wesentlich niedriger seien müssen als noch vor 20 Jahren, um das gleiche Inflationsziel zu erreichen.

Die seit Jahren fallende Inflationsrate in der Eurozone ist ein Indiz für die zu lasche Geldpolitik der EZB.

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Die Inflationsrate in der Eurozone ist seit mehreren Jahren auf einem klaren Abwärtstrend. Auch die Kerninflationsrate, also die Preisteuerungsrate ohne Energie und Lebensmittel, ist ebenfalls weit weg vom Inflationsziel. Zunächst einmal ist dies ein Indiz dafür, dass die Geldpolitik der europäischen Zentralbank nicht aggressiv genug ist, ihr Mandat zu erfüllen. Auch Inflationserwartungen sind in der letzten Zeit stark von ihrem mittelfristigen Ziel abgewichen.

Ein Vergleich der Zinsentscheidungen der EZB mit den Zinsentscheidungen der amerikanischen oder britischen Zentralbanken zeigt auch, dass der Leitzins wesentlich langsamer im Euroraum abgesenkt wurde, war also wesentlich weniger aggressiv.

Zu diskutieren ist stattdessen, ob andere Politikbereiche stärker handeln müssen, um die Eurozone wieder Richtung höherer Beschäftigung und die Inflationsrate näher an ihr Ziel zu bringen.

Die Politik muss mit Strukturreformen für bessere Rahmenbedingungen für Investitionsmöglichkeiten in der Eurozone sorgen

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Die europäische Zentralbank fordert seit Jahren, dass die Politik massive Strukturreformen durchführt. Hintergrund dieser Forderung ist die Notwendigkeit, Investitionsmöglichkeiten in der Eurozone und auch in Deutschland zu schaffen, wo private Investitionen seit Jahren rückläufig sind. Die niedrigen natürlichen Zinsen sind ein Zeichen dafür, dass ein Reformstau Investitionen unattraktiv macht. Auch gerade deutsche Unternehmen investieren wenig im Inland und wenn überhaupt, eher im Ausland. Die Politik ist hier klar gefordert mir einer Verbesserung der Rahmenbedingungen, Planungssicherheit und Ähnlichem.

Man muss die niedrigen Nominalzinsen nutzen, um lange aufgeschobene öffentliche Infrastrukturinvestitionen durchzuführen

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Verschiedene Ökonomen wie z.B. Professor von Weizsäcker, Professor Fratzscher, Professor Summers und der Autor dieses Artikels fordern auch, die niedrigen Nominalzinsen zu nutzen, um lange aufgeschobene öffentliche Infrastrukturinvestitionen durchzuführen. Auch dies erscheint gerade in Deutschland geboten, wo (nicht nur) persönliche Beobachtungen z.B. im Ruhrgebiet auf einen deutlichen Verschleiß der öffentlichen Infrastruktur hinweisen.

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